Bouwers hebben de wind weer in de zeilen

Disclaimer: onderstaand artikel bevat mogelijk verouderde informatie. 

Sinds de overname van het in de problemen geraakte Ballast-Nedam door het Turkse Renaissance begin 2016 waren er op de Amsterdamse beurs nog maar twee echte bouwbedrijven overgebleven: BAM en Heijmans. Op 12 mei kwam er een derde bouwer bij doordat Koninklijke Volker Wessels na een lange afwezigheid terugkeerde naar de beurs. Sinds 2003 waren de aandelen in handen van de familie Wessels, die bij de beursgang een deel van het kapitaal aanbood, omdat die het vermogen beter wil spreiden.

Bij de beursintroductie werden 25 van de 80 miljoen uitstaande aandelen aangeboden, waarbij een prijs werd vastgesteld van € 23 per aandeel. Bij grote belangstelling kan het aantal geplaatste aandelen worden uitgebreid tot 28,75 miljoen. Op de introductiekoers is het concern € 1,8 miljard waard. Op de eerste handelsdag liep de koers licht op tot ongeveer € 23,50.

Volker Wessels

Volker Wessels is een onderneming met 16.000 medewerkers die in Nederland via een groot aantal werkmaatschappijen en onder diverse merken actief is in de bouw, vastgoedontwikkeling, infrastructuur en energie- en telecomnetwerken. Ook beschikt de onderneming over omvangrijke grondposities, waar voor eigen rekening en risico projecten worden ontwikkeld. De geschatte marktwaarde van deze grondbank bedroeg eind 2016 bijna € 350 miljoen bij een boekwaarde van € 294 miljoen. In Noord-Amerika, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland is de onderneming actief in een aantal nichemarkten.

In 2016 werd een omzet gerealiseerd van € 5,5 miljard en een brutobedrijfsresultaat (ebitda) van € 254 miljoen. De winst steeg vorig jaar met 25% tot € 141 miljoen, waarvan € 103 miljoen (€ 1,29 per aandeel) uit voortgezette activiteiten en € 38 miljoen uit niet-voortgezette activiteiten; dit laatste betrof een boekwinst op de verkoop van de offshore-activiteiten. De vrije kasstroom kwam uit op € 216 miljoen, de solvabiliteit bedroeg eind 2016 31,5% en de orderportefeuille € 8,5 miljard.

Volker Wessels komt over als een solide bedrijf, dat zich overwegend goed door de bouwcrisis heeft geslagen. De operationele resultaten zijn steeds positief geweest, alleen in 2012 werd verlies geleden omdat voor € 200 miljoen op de grondbank moest worden afgeschreven. De solvabiliteit en winstgevendheid zijn goed, zeker ten opzichte van het sectorgemiddelde, en het bestuur wekt de indruk de zaken goed onder controle te hebben. De focus ligt op het genereren van positieve kasstromen, ook in moeilijke tijden, en het handhaven van een sterke balans. Positief is dat de projecten (in totaal 25.000 per jaar) over het algemeen beperkt van omvang zijn, waardoor de financiële risico’s beperkt blijven.

Door zich te richten op kwaliteit en efficiency streeft de onderneming naar gecontroleerde en winstgevende groei en een solide rendement voor de aandeelhouders. Het beleid is erop gericht om 50% tot 70% van de winst in de vorm van dividend aan aandeelhouders ter beschikking te stellen; de betaling van dividend vindt tweemaal per jaar plaats. Over het boekjaar 2016 wordt naar een pay-out van 60% gestreefd.

Bij een koers van € 23,50 en een winst per aandeel van € 1,29 over 2016 komt de koers-winstverhouding uit op ruim 18. Bij een pay-out van 60% zou het dividend uitkomen op € 0,77 en het dividendrendement op 3,3%.

BAM Groep

Koninklijke BAM Groep is naar omzet de grootste Nederlandse bouwonderneming. Zoals elke bouwer heeft het bedrijf de gevolgen van de problemen in de bouw van de afgelopen jaren ondervonden, waarbij overigens de continuïteit nooit serieus ter discussie heeft gestaan. Wel werden er enkele jaren flinke verliezen geleden, die in belangrijke mate betrekking hadden op projectontwikkeling. BAM lijkt de laatste jaren de weg omhoog weer te hebben gevonden, want sinds 2014 zijn er geen verliezen meer gemeld. In 2016 daalde de omzet weliswaar met 6% tot € 7 miljard, maar de resultaten gaven een duidelijke verbetering te zien. Hiermee kwam tot uitdrukking dat de bouw zich duidelijk herstelt van de crisis van de voorgaande jaren. De gerapport erde winst verviervoudigde tot € 46,8 miljoen (€ 0,17 per aandeel), waaruit een dividend van € 0,09 werd betaald. De gecorrigeerde winst vóór belastingen steeg van € 88 miljoen tot € 103 miljoen, wat overigens nog maar 1,5% van de omzet was. De orderportefeuille daalde met ruim 10%, maar heeft met € 10,2 miljard nog altijd een respectabele omvang.

BAM, dat met een omzet van € 2,1 miljard op Nederland na de grootste markt voor het concern is, heeft relatief grote activiteiten in het Verenigd Koninkrijk. De daling van het Britse pond vorig jaar als gevolg van de keuze voor een Brexit heeft dan ook veel (negatieve) invloed op de cijfers gehad. Voor de omzet was het effect een kwart miljard euro, voor het gecorrigeerde resultaat vóór belastingen € 5 miljoen en voor de orderportefeuille € 445 miljoen. De vooruitzichten geven een enigszins verdeeld beeld. Enerzijds is er sprake van stabiele of iets betere economische indicatoren in de thuismarkten, anderzijds dreigt de Brexit met onbekende gevolgen, en worden of zijn er in verschillende Europese landen belangrijke verkiezin en gehouden. Verwacht wordt dat de omzet dit jaar iets lager zal uitkomen dan in 2016, terwijl het gecorrigeerde resultaat vóór belastingen hoger zal zijn. De herstructureringskosten zullen aanzienlijk lager uitvallen dan in 2016, toen ze € 33,5 miljoen bedroegen.

In het eerste kwartaal van 2017 zag BAM de omzet met ongeveer 10% dalen tot € 1.383 miljoen. Het gecorrigeerde resultaat vóór belastingen daalde van € 8 miljoen tot € 4,9 miljoen. Het resultaat vóór belastingen daalde van € 8,2 miljoen tot € 4,6 miljoen, terwijl de orderportefeuille een fractie steeg tot € 10,3 miljard. De verbetering van de kwaliteit van de portefeuille zette zich voort. De solvabiliteit bedroeg aan het eind van het eerste kwartaal 21,5% tegen 19,7% eind 2016. Ondanks het lagere resultaat in het eerste kwartaal werd de prognose voor geheel 2017 herhaald. In het Nederlandse vastgoed werden goede resultaten behaald, terwijl de bouwactiviteiten in Duitsland een beperkt verlies leden na een slecht 2016. De verbetering was mede te danken aan een heroriëntatie, waarbij de aandacht verschuift van een landelijk opererende organisatie naar een meer regionale aanpak. Bij Infra was het resultaat in Duitsland sterk lager, mede omdat het eerste kwartaal van 2017 uitzonde lijk goed was geweest. Het resultaat in deze sector stond verder onder druk door de lagere koers van het pond en door minder opdrachten vanuit de olie- en gasbranche. Bij de publiek-private samenwerking was het resultaat stabiel.

Analisten zijn overwegend positief gestemd over het aandeel BAM, ook al leidde de publicatie van het kwartaalbericht tot een koersdaling van ongeveer 6%. Gemiddeld wordt voor 2017 een winst per aandeel verwacht van € 0,46 en van € 0,54 voor 2018. Op basis hiervan geven de meeste analisten een koopadvies met een gemiddeld koersdoel van € 6,75.

Heijmans

Heijmans is van de besproken bedrijven de bouwer die de afgelopen jaren het meest met de continuïteit heeft geworsteld. Vorig jaar waren er nog aanzienlijke problemen met een aantal grote projecten, vooral op het gebied van infrastructuur, die in de voorgaande jaren tegen te lage prijzen waren binnengehaald. De verliezen liepen zo sterk op dat de onderneming op een gegeven moment niet meer aan de afspraken met de banken kon voldoen, waardoor er voor de toekomst gevreesd moest worden.

Uiteindelijk is alles goed gekomen en konden de projecten worden afgerond of afgestoten, maar hierbij moesten vaak flinke concessies aan de opdrachtgevers worden gedaan. De afwikkeling van enkele projecten kostte veel geld, mede als gevolg waarvan Heijmans het jaar afsloot met een verlies van € 110 miljoen (€ 5,16 per aandeel). Met de banken werden afspraken gemaakt over verlenging van de kredietfaciliteiten en een geleidelijke afbouw daarvan in de komende jaren. Een emissie, die langere tijd dreigend boven de markt hing, bleek uiteindelijk niet nodig te zijn.

In feite heeft de onderneming in 2017 een nieuwe start gemaakt,daarbij gesteund door een orderportefeuille die in 2016 met € 0,2 miljard is gegroeid tot € 1,9 miljard. De strategie werd opnieuw geformuleerd, waarbij een verlaging van het risicoprofiel hoog in het vaandel stond. Heijmans richt zich voortaan volledig op de Nederlandse markt en de buitenlandse activiteiten zijn verkocht of beëindigd. De aandacht richt zich voortaan vooral op de kerncompetenties wonen, werken en verbinden. In de trading update van begin mei werden weinig cijfers en andere concrete informatie verstrekt, maar de onderneming lijkt de weg omhoog voorzichtig weer te hebben ingeslagen.

Van belang is in elk geval dat de orderportefeuille inmiddelsverder is gegroeid tot € 2,2 miljard. De afronding van de oude probleemprojecten vraagt nog aandacht, maar de effecten hiervan nemen af. Operationeel lopen de zaken veelal conform verwachting, aldus het bericht. Doordat desinvesteringen in Duitsland en België zijn afgerond, is de schuld afgenomen en de solvabiliteit verbeterd.

De koers reageerde in eerste instantie met een kleine winst op het bericht, maar de volgende dag werd de winst weer meer dan volledig ingeleverd. Analisten zijn nog erg terughoudend over de onderneming. Voor 2017 wordt weliswaar gemiddeld op een winst per aandeel gerekend van € 0,73 met een verdere stijging in 2018, maar de adviezen zijn verdeeld. Het koersdoel ligt gemiddeld op € 7, met uitschieters van € 5 naar beneden en € 10 naar boven.

Conclusie

De bouw is de crisis duidelijk te boven. De vraag naar woningen en kantoorruimte trekt weer aan en nu de economie verbetert en het verkeer intensiever wordt, neemt de behoefte aan infrastructuur toe. De periode waarin bouwers grote verliezen leden, lijkt daarmee achter ons te liggen.

Een belegging in bouwaandelen zou op dit moment daarom best lucratief kunnen zijn. De vraag neemt over vrijwel de gehele linie toe en de capaciteit is beperkt doordat tijdens de crisis veel vakmensen zijn ontslagen. Die hebben vaak in andere sectoren werk gevonden en zijn niet meer voor de bouw beschikbaar. De lagere capaciteit tegenover een toenemende vraag betekent dat aannemers weer tegen betere prijzen en marges kunnen werken, waardoor de risico’s op grote projectverliezen afnemen. Daar staat echter tegenover dat de kans groot is dat de lonen in een opwaartse trend terechtkomen door een tekort aan vakmensen. Dit kan tot grote kostenstijgingen leiden, aangezien loonkosten in de bouw een belangrijke kostenfactor zijn.

Nu belegging in de bouw weer overwogen zou kunnen worden, doet zich de vraag voor welke aandelen in aanmerking komen. Sinds kort kunnen beleggers kiezen uit drie Nederlandse bouwbedrijven, die elk hun eigen merites hebben. Volker Wessels is naar onze mening kwalitatief het beste aandeel van de drie. De onderneming heeft een goed management, is goed door de crisis heengekomen en de marges en de solvabiliteit zijn hoog. Daar staat echter tegenover dat voor deze kwaliteit wordt betaald in de vorm van een hoge koerswinstverhouding. De vraag is of de onderneming erin slaagt om de komende jaren voldoende groei te genereren om deze hoge waardering te rechtvaardigen.

BAM is minder stabiel en deze onderneming heeft in de crisisjaren dan ook enkele malen flinke verliezen moeten rapporteren. Het bedrijf is echter nooit serieus in de problemen gekomen en de periode van grote verliezen lijkt achter de rug. De grote aanwezigheid in het Verenigd Koninkrijk is wel een risico met het oog op de naderende Brexit.

Het minst stabiel is Heijmans. Het bedrijf is een aantal malen langs de rand van de afgrond gescheerd, onder meer omdat projecten tegen veel te lage prijzen waren aangenomen in relatie tot de risico’s die werden gelopen. Het bestuur kenmerkte zich de afgelopen jaren door een groot aantal wisselingen. Het is ook nog niet helemaal zeker dat Heijmans het lek geheel boven water heeft, want nog niet alle probleemprojecten uit het verleden zijn volledig afgewikkeld. De kans op negatieve verrassingen blijft daardoor aanwezig.

Beursgenoten heeft veel vertrouwen in een verder herstel van de bouwsector, en denkt dat er goede mogelijkheden liggen voor beleggers. De beste kansen biedt naar onze mening BAM momenteel; de onderneming maakt al weer redelijke winsten, maar er lijkt nog voldoende opwaarts potentieel in te zitten, bijvoorbeeld door verbetering van de marges. Het dividendrendement kan dan snel stijgen. Volker Wessels biedt de meeste kwaliteit, en is behoorlijk stabiel naar resultaten en dividend; daar staat echter tegenover dat het aandeel relatief duur is. Heijmans staat nog helemaal aan het begin van het herstel en moet zich nog bewijzen. Om deze reden is het aandeel nog ietwat speculatief, maar binnen een gezonde spreiding koopwaardig. Als de problemen inderdaad overwonnen blijken, dan biedt het aandeel veel kansen.

Eendracht maakt macht

Bent u niet nieuwsgierig naar ‘de wereld van Beursgenoten’? Wij wel naar u. Eendracht maakt macht. Een 2 jarig lidmaatschap kost normaal 899 euro maar omdat we u er graag bij hebben bieden we een flinke korting aan. Voor 749 euro krijgt u alles wat Beursgenoten te bieden heeft! Klik hier om vandaag nog lid te worden.